Værdi "Investering" versus værdien "faktor"



<div _ngcontent-c14 = "" innerhtml = "

Jeg kunne ikke begynde at tælle hvor mange gange i de sidste par år jeg har hørt eller set negativ kommentarer vedrørende værdi (og jeg er sikker på, at hvis du kæmmer gennem mine egne skrifter, vil du fange mig som at have gjort det) . Nogle siger Værdi er død. Nogle siger, at det har været død i lang tid. Andre siger det er bare koldt. Andre siger ting, der ikke kan udskrives. Jeg foreslår et (lidt forsinket) nytårs resolution. Lad os være klar over, hvad vi mener. Mener vi værdien "faktor", som faktisk har været frost? Eller mener vi Value "investing", som har været lige så sund og succesfuld som den nogensinde var og kan godt være den eneste logiske måde at investere på. Sondringen handler ikke kun om verbal nit-picking. Det går i centrum for kvantitativ investering og hvordan vi kontekstualiserer (og investerer i forhold til) faktorer.

Pris versus Værdi&kopi; Kan Stock Photo / ChristianChan

Første ting først: Værdiinvestering arbejder ALTID

Forestil dig en verden, hvor investering i værdi ikke virkede: Investorer kan betale sig $ 65 for en aktie, der kun er værd at $ 40.

"Big deal, det sker hele tiden," kan man sige. Se hvad der skete ved århundredeskiftet, der førte til dot-com-crash. Se, hvad der skete med FANG-aktier for nylig. Se hvad der skete med. . . Vælg et andet eksempel; Markedshistorie er fyldt med anekdoter som dem. Vi kan endda tale om århundredes siden tulipanillet.

Og talte tulipanelampe, var den mani virkelig et eksempel på købere, der ignorerede værdi? Forestil dig at du er en hollandsk samler, da markedet rallyede og nærmede sig sit højdepunkt. Du er ved at købe et sæt tulipanlamper til 500 Ws (Ws er en valutaenhed, jeg lige har opfundet – Whatevers – for at spare mig byrden for at se de faktiske priser i forhold til den faktiske valuta). Det er en stejl pris sammenlignet med et år siden, da det samme sæt løg ville have hentet sig, siger 150 WS. Ligesom du er ved at lave dit køb, tilbyder en anden sælger et identisk sæt pærer en 485 Ws. "Er markedet nu faldende," spørger du. "Ingen. Jeg har en mere omkostningseffektiv drift og har råd til at tilbyde de samme varer til lavere priser, "siger den anden sælger. Han fortsætter med at forklare, at han henter sit håndværk for at forberede sig til det 20. århundrede, når han planlægger at reinkarnere på den anden side af Atlanterhavet som en fyr ved navn Sam Walton.

Tulipaner: En Value Investering?&kopi; Kamera Stock Foto / Masyusha

Hvad ville du gøre? Vil du betale Sam Walton's åndelige (og fiktive – vær forsigtig ikke at kontrollere dette) forfader 485Ws, eller vil du fortsætte på vej og betale 15 WS mere end du skal betale til den anden forhandler for de samme løg.

Hvis din hjerne er koblet på samme måde som gazillionens hjerner eller så fremtidige mennesker, der lavede Walmart kæmpen, blev det (for ikke at nævne Vanguard, E * handel osv.), Vil du få den bedste pris, du kan til varer eller tjenesteydelser, du køber. Så du er i værdi. Det er så selvom tulipaner vinder med at sælge for kun 12 WS nogle få år senere.

Købere vil altid have gode priser for, hvad de får. Det er så selv for amerikanske kunder, der ikke protesterer Walmart og betaler mere andetsteds. Hvis de betaler mere, får de mere. Måske handler det om bekvemmelighed, service, bedre ret til retfærdighed, en mere behagelig shopping-dag oplevelse eller endda snobsappel om at blive opfattet som en, der ikke behøver at gå ned for at stå i kø på Walmart. Uanset hvad der er tilfældet, ønsker alle købere de bedste priser for, hvad de opfatter selv at købe.

Det er det samme i økonomi

Det samme gælder på de finansielle markeder. Vil du betale mig $ 1,05 for at købe en $ 1,00 regning fra mig. (Hvis ja, ping mig privat for at arrangere et møde, og giv mig tid til at komme til min bank for at få mange flere singler, end jeg normalt bærer med mig). Hvis du antager at du ikke er en skør person eller en der er så uvurderlig, vil du gøre noget for at forsøge at bevise mig forkert her, vil du afvise dette tilbud, fordi du ved, hvor meget en $ 1,00 regning er værd, tidsværdien af et sådant køb, og de risici, der er forbundet med at rent faktisk drage fordel af det, du køber. Baseret på alt det, vil du ikke mig mere end en dollar (selvom du ville sikkerhedskopiere lastbilen, hvis jeg var nøgen nok til at tilbyde singler for $ 0,90).

En $ 1,00 regning er et finansielt aktiv, ligesom kommercielt papir, obligationer, foretrukne aktier, fælles aktier osv. Vi vil aldrig betale mere, end vi tror, ​​at aktivet vi køber er værd. Vi er mennesker. Dette er iboende i den måde, hvorpå vi er tilsluttet, selv med almindeligt lager. Forestil dig dig selv i dage før online handel, da du var nødt til at beskæftige sig med en menneskelig mægler. Forestil dig at du vil købe 100 aktier i XYZ, der sidst handlede på 74 1/4; (Er der nogen der savner den gode gamle dag med fraktion-baseret prissætning?) Din mægler er i kontakt med to 100-delede partier; en tilbød på 74 5/16 den anden på 74 1/2 og spørger, hvad du vil købe. Er der nogen måde, vil du ikke vælge $ 74 5/16 partiet? Det er så indlysende, du vil, at sådanne samtaler ikke rent faktisk skete. Det formodes, at din mægler ville sælge dig 74 5/16 partiet, og automatiserede handelsalgoritmer gør det samme i dag. Selv med lager, vil du have den bedste pris for det, du køber.

Men antag en dag senere, læser du en artikel, der siger, at bestanden er værd at kun 65 dollar pr. Aktie, og markedsprisen blomstrer. Den smerte du føler har intet at gøre med, om værdien virker eller ej. Men det har alt at gøre med, om du korrekt vurderede værdi (eller om forfatteren og markedet gjorde det den næste dag). Nogen bliver til sidst beviset rigtigt, og den anden er forkert.

Uanset hvad værd, investerer det. Fangsten er, at nogle aktiver er sværere at værdi end andre. En $ 1,00 regning er nem at værdi. Det er meget sværere at værdsætte en andel af det fælles lager. (Klik her for en udvidet diskussion langs disse linjer.) Det er her handlingen er. Værdi investorer har brug for en fornuftig måde at sætte værdiansættelser på aktier, og P / E (eller P / S eller B / B osv.) Er det ikke. At sige en lav P / E er iboende bedre end en høj P / E gør så meget mening som at sige et nedslidt 1-værelses hus i et dårligt kvarter opført for $ 75.000 er bedre end et smukt velbygget 4-værelses hus i en store kvarter opført for $ 1,05 mio. Når vi tænker på alle de faktorer, der er vigtige for hjemmekøbere, kan huset $ 1,05 millioner vise sig at være et godt køb, mens den $ 75.000 liste viser sig at være overpris.

Dyrt Mansion&kopi; Kan Stock Photo / Qingwa

Imod

Billige Handyman's Special&kopi; Kan Stock Photo / alexh

&kopi; Kan Stock Photo / alexh

Investering udelukkende baseret på værdifaktoren giver ikke mere mening end at investere i at købe et hjem baseret udelukkende på prisen (og uden at se på nogen egenskaber ved hjemmet).

Iagttagelse, som vi gør, hvor dårligt værdifaktoren har gjort i den seneste tid, vi kan ikke og bør ikke sige Værdi at investere virker ikke. I stedet skal vi sige, at Mr. Market er gået op, at han har favoriseret selskabets attributter, der normalt er forbundet med højere priser (dvs. højere værdiansættelsesforhold), svarende til, hvad der kunne være tilfældet, hvis et større antal homebuyers ville foretrække godt placeret McMansions i stedet for handyman specials i rystede kvarterer.

Værdifaktoren – defineret

Det er nemt, faktisk, så nemt kan der være flere korrekte svar. Det kan være pris / indtjening, pris / salg, virksomhedsværdi / salg, pris / gratis pengestrømme, pris / bog osv. Osv. Osv. Lavere er bedre. (De, der foretrækker højere sorteringsprotokoller, kan bare dreje fraktionerne på hovedet, så dens indtjening / pris osv.) Personligt foretrækker jeg en multiple-kriterier tilgang til at diversificere mod risikoen for, at en eller flere individuelle forhold kan forvrænges af usædvanlige ting og bruger Portfolio123 Basic: Value ranking system Jeg oprettede (mine sort-og-scoring protokoller er sådan, at højere rang scores betyder bedre, "billigere" værdiansættelser).

Men man ønsker at artikulere det, ideen er at sammenligne en vis måling af virksomhedens markedsværdi med en vis grad af den grundlæggende rigdom, den genererer.

Value Investing – Defineret

Her kan tingene blive dicey. Mange mener, at værdi investering er det samme som at bruge værdifaktoren til at vælge aktier med bedre (billigere) værdiansættelsesforhold. Det er den grundlæggende forudsætning bag meget litteratur og det er det ledende princip bag de mange værdifuldt orienterede ETF'er derude. Det er også det formodede grundlag for, hvilke kommentatorer der beskriver, hvor dårlig værdi der har været på det seneste.

Men det er ikke sådan.& Nbsp;

For nemheds skyld, lad os holde fast med P / E. Vi kan så sige en værdi investor ser ud til at købe aktier, hvis P / Es er lavere end de burde være, og undgå dem, hvis P / Es er højere end de burde være. Det lyder nemt. Men det er det ikke. Det kræver, at vi er i stand til at angive, hvad en bestemt lagers P / E skal være.

Her er formlen til beregning af en "korrekt" P / E:

  • P / E = 1 / (R – G), hvor

      • R er den krævede afkast for bestanden, og
      • G er den forventede fremtidige vækst i indtjeningsvæksten.

R er en kombination af det krævede afkast på risikofrie investeringer, bør de ekstra afkast investorer forvente ved at vælge den i sig selv risikable aktier aktivklasse, en yderligere tilpasning for de særlige risici karakteristika for det pågældende selskab. Som et spørgsmål om praksis kan vi antage, at virksomheder med høj kvalitetskvalitet (margener, omsætning, finansiel styrke og kapitalafkast) tilbyder lavere niveauer af virksomhedsspecifik risiko (i kvant kvantiteter er det de faktorer, der påvirker hvad "Beta" vil sandsynligvis være i fremtiden).

Matematikken udarbejder sådan, at P / E stiger sammen med stigninger i vækst og / eller forbedringer i kvalitet.& Nbsp;

Klik her for mere på logikken bag alt dette (herunder hvordan og hvorfor Momentum og Sentiment kan og ofte tjene som proxy for Growth).

Det betyder, at Value Investing ikke blot er et spørgsmål om at vælge gunstige Value Factor-scoringer. Det er et spørgsmål om gunstig værdi kombineret med gunstig vækst og / eller kvalitet. At kigge på en faktor uden den anden er i strid med finansiel logik.

Så hvorfor har værdifaktoren fungeret så godt, hvis ikke i sidste ende, så i det mindste på lang sigt

Når vi siger, at Værdi virker, siger vi virkelig lave P / E-aktier overgår og / eller at store P / E-aktier er underpræstationer.& Nbsp;

Lav P / E vil arbejde (dvs. vil føre til vellykket Value investing), når mange lavp / E-aktier fejlagtigt vurderer kvalitet og / eller vækst, når markedet kommer til at indse, at vækst og / eller kvalitet er bedre end tidligere antaget. Værdifaktoren virker, når Mr. Market er for pessimistisk.

Høje P / E vil også falle (hvis det medfører, at investeringen ikke lykkes), når investorer kommer til at indse, at vækst- og / eller kvalitetsmæssige overvejelser, der motiverede høj P / Es, var for optimistiske, og at forventningerne skal komme ned. Således er værdifaktoren også fungerer, når Mr. Market er for optimistisk.

Ved at lægge alt sammen sammen virker værdifaktoren, når Mr. Markeds vurdering af virksomheden viser sig forkert og skal tilpasses.

Omvendt vil værdifaktoren, som står alene, mislykkes som investeringskriterier, når forventningerne er korrekte, når virksomheder, der antages af Mr. Market at være dårlige, virkelig er dårlige, og når virksomheder, der antages af Mr. Market at være stor, virkelig er store. Og det er forresten, hvorfor Value (Value Factor) har udført dårligt for sent (og hvorfor situationen kan begynde at ændre sig).

Undersøgelse af seneste faktorydelse med vægt på værdi

Figur 1 viser forskelle i årlig afkast for hver af seks faktorbaserede hypotetiske porteføljer. Et univers som svarer til Russell 3000 er sorteret på basis af hver faktor og opdelt i fem kvintiler ("spande"). Hvert års tal repræsenterer forskellen mellem tilbagelevering af den øverste (bedste) spand og det værste vende tilbage. I overensstemmelse med hvad der er angivet ovenfor om værdi, består alle faktorer af flere elementer, der spredes mod risikoen for forvrængning som følge af oddities, der fra tid til anden kan forårsage forvrængninger.

Fem kernefaktorer, Vækst, Momentum, Sentiment, Kvalitet og Værdi,& Nbsp; er baseret på Portfolio123 ranking systemer jeg oprettet. Den sjette er et multi-factor (multi-style) ranking system kendt som Effektmåler skabt af Wall Street veteran Marc Chaikin.

figur 1

Factor Performance Comparisonforfatter

& Nbsp;

Ved første øjekast kan det se ud som quilt-lignende diagrammer, der tilbydes af andre, for at demonstrere vanskeligheden ved konsekvent at identificere den rigtige ting (faktor i dette tilfælde, aktivklasse i andre præsentationer) og visdom at smide sine hænder og investere passivt i et indeks. Jeg er enig i vanskeligheden ved at vælge, hvilken faktor der vil skinne eller formindske fra en periode til den næste, men i stedet for at opgive, foretrækker jeg at arbejde med et tankevækkende strategisk og logisk designet multifaktorsystem, der implementerer de ovenfor beskrevne faktorforhold som værdi investere.

Ved at holde fast i dagsværdien, ser vi, at denne faktor faktisk har kæmpet for sent og også har været uberegnelig i de sidste ti år.

Men vi vil ikke stoppe med en vurdering, når værdien var varm eller ej. Vi bruger sammenligningen for at opsamle budskabet på markedet. Når Værdi var ude, hvad var der og hvorfor?

2017 var et dårligt år for værdifaktoren, men anstændigt eller godt for kvalitet, vækst, momentum og sentiment. Vi antager fra Value's negative tally, at mange high ratio bestande gjorde det godt. Men det var ikke en dysfunktion. Det var et spørgsmål om aktier med stærke vækstudsigter og / eller høj kvalitet udført som forventet; De høje værdiansættelsesforhold, som disse aktier burde have befalet, var ikke en hindring, fordi forventningerne var tilfredse. 1999-2001 tjener som et eksempel på, hvor vigtigt det er, at forventningerne skal opfyldes, og hvordan når de ikke er, kan værdifaktoren komme brølende tilbage. Bemærk især, hvordan kvaliteten gik i 1999. Det fortæller os, at de store forventninger var forbundet med virksomheder, der absolut ikke var store.

Sammenligne 2017 med 2018. Igen blev værdien svagere og gik endnu værre end i 2017. Det var godt med store forhold, der var stærke med hensyn til Momentum, Sentiment og / eller Quality. Sidstnævnte skaber en vigtig sondring mellem nu og 1999.

Men se på, hvordan Væksten gik i 2018. Det faldt, efter at have skilt selskab fra Sentiment og Momentum. Der er en advarsel der. Sentiment og Momentum afhænger af meninger, forventninger og historier om fremtiden. Væksten består af historiske vækstrater. I stedet for at dække forventningerne, adresserer Vækst det, der rent faktisk er blevet leveret.

Sammenlign det med kvalitet. Denne faktor knækkede knapt ud Momentum som topspiller i 2918. Disse kan synes at være mærkelige bedfellows; Momentum har tendens til at blive betragtet som den mest risikable faktor, mens Kvalitet ofte ses som den mest konservative. Men lad os ikke binde os til stereotyper (selv dem der kan være i overensstemmelse med langsigtet empirisk observation).& Nbsp;

Momentum og kvalitet er begge forbundet med højere P / E. Dette stammer fra den grundlæggende P / E formulering. Efterhånden som kvaliteten stiger, reduceres R (Required Return) – da R er et positivt tal i nævneren af ​​1 / (R-G) fraktionen, da den falder, skubbes P / E opad. Momentum, er en proxy for G (Growth) -faktoren – idet G er et negativt tal i nævneren, da G stiger, så gør det også P / E.

De kampe, vi så med værdien (kun pris-tag) -faktoren, indikerer ikke, at værdien af ​​investeringer var kold. Det fortæller os i stedet, at markedet valgte at købe opskalere i 2018; dvs. det betalte, hvad det opfattede at have været rimelige priser for varer (aktier), der simpelthen blev sat bedre (som et palæ i forhold til et dump).

Hvad er interessant er, hvordan Mr. Market definerede "bedre". I 2017 og 2018 blev virksomhedernes kvalitet anset for vigtig (noget, der ikke var i 1999, og som vi ser igennem de mellemliggende år, kan ikke altid tages for givet). Men den måde, som G-faktoren blev håndteret, ændrede sig. I 2017 handlede det hele om den klassiske vækstfaktor, hvilket afspejler en vilje til at ekstrapolere fra historisk præstation. Det ændrede sig i 2018: Væksten tilbagekaldt (dvs. investorer blev mindre villige til at projektere tidligere præstationer fremad) og subjektiv vurdering af fremtiden blev vigtigere. Dommen er omfattet af Sentiment (professionelle analytikers visdom) og Momentum (publikens visdom). Sidstnævnte er det dominerede.

Markedsbudskabet (Oversat fra "Factorese")

  • Svagheden i Værdi fortæller os Mr. Market er ikke bargain jagt; han leder efter high-end – som defineret af 1 / (R-G) – merchandise. Og han har haft succes med at finde de varer, han ønsker (som det fremgår af den dårlige præstation af værdifaktoren, der afhænger af succesen på de forventede forventninger).
  1. Forventningernes rolle (re: fremtidig vækst) er ændret fra 2017 til 2018. I 2017 var Mr. Market glad og succesfuld i at betale for højvækstvirksomheder baseret på antagelser (hvad enten det var eksplicit eller implicit), at tidligere trends kunne tælles på at fortsætte ind i fremtiden (vækstfaktoren kan ikke og bør ikke bruges, medmindre man er villig til at ekstrapolere fra historiske data). Men investorer, som vækstorienteret i 2018 som i 20917, blev mere villige til at adskille deres forventninger fra historiske præstationer og i stedet stole på dom, først og fremmest vurdering af mængden (dvs. Moments styrke).& Nbsp;
  1. Multifaktorinvestering fungerede som den skulle have. Det berørte alle baserne og dæmpede ekstremer. Power Gauge (afvejet af dets eksponering for værdifaktoren) har ikke skinnet i den seneste tid meget den måde, en diversificeret portefølje ikke svarer til, hvad der kunne være opnået med et koncentreret fokus på en eller to store vindere.& Nbsp;
  1. Det er altid muligt 2019 kan se ud som 2018 og 2017, med Value cold og en eller flere af forventningerne proxies (Vækst, Momentum, Sentiment) skinner, sandsynligvis sammen med kvalitet. Men det er en stor spørg. Det faktum, at forventningerne er blevet uafhængige til den faktiske præstationer og mere bundet til dommen, håb, historier mv. Giver et blødere grundlag. Selvom det helt sikkert er fristende at antage, at vi kan fortsætte, som vi har, især da der altid vil være mange i de finansielle medier, der glæder os over det, kan det være mere forsigtigt at trække lidt tilbage på historiebaserede forventninger og enten kræve mere i vejen for leveret vækst (dvs. understrege Momentum og Sentiment til fordel for Vækst) og måske overveje et mindre intens fokus på high-end merchandise og mere opmærksomhed mod moderate og billigere varer, hvor forventningerne tendens til at være mindre flydende. Put på en anden måde, så fristende som det er at opgive værdifaktoren lige nu, det kan være den værste tid til at gøre noget sådant.

">

Jeg kunne ikke begynde at tælle hvor mange gange i de sidste par år jeg har hørt eller set negativ kommentarer vedrørende værdi (og jeg er sikker på, at hvis du kæmmer gennem mine egne skrifter, vil du fange mig som at have gjort det) . Nogle siger Værdi er død. Nogle siger, at det har været død i lang tid. Andre siger det er bare koldt. Andre siger ting, der ikke kan udskrives. Jeg foreslår et (lidt forsinket) nytårs resolution. Lad os være klar over, hvad vi mener. Mener vi værdien "faktor", som faktisk har været frost? Eller mener vi Value "investing", som har været lige så sund og succesfuld som den nogensinde var og kan godt være den eneste logiske måde at investere på. Sondringen handler ikke kun om verbal nit-picking. Det går i centrum for kvantitativ investering og hvordan vi kontekstualiserer (og investerer i forhold til) faktorer.

Pris versus Værdi© Kan Stock Photo / ChristianChan

Første ting først: Værdiinvestering arbejder ALTID

Forestil dig en verden, hvor investering i værdi ikke virkede: Investorer kan betale sig $ 65 for en aktie, der kun er værd at $ 40.

"Big deal, det sker hele tiden," kan man sige. Se hvad der skete ved århundredeskiftet, der førte til dot-com-crash. Se, hvad der skete med FANG-aktier for nylig. Se hvad der skete med. . . Vælg et andet eksempel; Markedshistorie er fyldt med anekdoter som dem. Vi kan endda tale om århundredes siden tulipanillet.

Og talte tulipanelampe, var den mani virkelig et eksempel på købere, der ignorerede værdi? Forestil dig at du er en hollandsk samler, da markedet rallyede og nærmede sig sit højdepunkt. Du er ved at købe et sæt tulipanlamper til 500 Ws (Ws er en valutaenhed, jeg lige har opfundet – Whatevers – for at spare mig byrden for at se de faktiske priser i forhold til den faktiske valuta). Det er en stejl pris sammenlignet med et år siden, da det samme sæt løg ville have hentet sig, siger 150 WS. Ligesom du er ved at lave dit køb, tilbyder en anden sælger et identisk sæt pærer en 485 Ws. "Er markedet nu faldende," spørger du. "Ingen. Jeg har en mere omkostningseffektiv drift og har råd til at tilbyde de samme varer til lavere priser, "siger den anden sælger. Han fortsætter med at forklare, at han henter sit håndværk for at forberede sig til det 20. århundrede, når han planlægger at reinkarnere på den anden side af Atlanterhavet som en fyr ved navn Sam Walton.

Tulipaner: En Value Investering?© Kamera Stock Foto / Masyusha

Hvad ville du gøre? Vil du betale Sam Walton's åndelige (og fiktive – vær forsigtig ikke at kontrollere dette) forfader 485Ws, eller vil du fortsætte på vej og betale 15 WS mere end du skal betale til den anden forhandler for de samme løg.

Hvis din hjerne er koblet på samme måde som gazillionens hjerner eller så fremtidige mennesker, der lavede Walmart kæmpen, blev det (for ikke at nævne Vanguard, E * handel osv.), Vil du få den bedste pris, du kan til varer eller tjenesteydelser, du køber. Så du er i værdi. Det er så selvom tulipaner vinder med at sælge for kun 12 WS nogle få år senere.

Købere vil altid have gode priser for, hvad de får. Det er så selv for amerikanske kunder, der ikke protesterer Walmart og betaler mere andetsteds. Hvis de betaler mere, får de mere. Måske handler det om bekvemmelighed, service, bedre ret til retfærdighed, en mere behagelig shopping-dag oplevelse eller endda snobsappel om at blive opfattet som en, der ikke behøver at gå ned for at stå i kø på Walmart. Uanset hvad der er tilfældet, ønsker alle købere de bedste priser for, hvad de opfatter selv at købe.

Det er det samme i økonomi

Det samme gælder på de finansielle markeder. Vil du betale mig $ 1,05 for at købe en $ 1,00 regning fra mig. (Hvis ja, ping mig privat for at arrangere et møde, og giv mig tid til at komme til min bank for at få mange flere singler, end jeg normalt bærer med mig). Hvis du antager at du ikke er en skør person eller en der er så uvurderlig, vil du gøre noget for at forsøge at bevise mig forkert her, vil du afvise dette tilbud, fordi du ved, hvor meget en $ 1,00 regning er værd, tidsværdien af et sådant køb, og de risici, der er forbundet med at rent faktisk drage fordel af det, du køber. Baseret på alt det, vil du ikke mig mere end en dollar (selvom du ville sikkerhedskopiere lastbilen, hvis jeg var nøgen nok til at tilbyde singler for $ 0,90).

En $ 1,00 regning er et finansielt aktiv, ligesom kommercielt papir, obligationer, foretrukne aktier, fælles aktier osv. Vi vil aldrig betale mere, end vi tror, ​​at aktivet vi køber er værd. Vi er mennesker. Dette er iboende i den måde, hvorpå vi er tilsluttet, selv med almindeligt lager. Forestil dig dig selv i dage før online handel, da du var nødt til at beskæftige sig med en menneskelig mægler. Forestil dig at du vil købe 100 aktier i XYZ, der sidst handlede på 74 1/4; (Er der nogen der savner den gode gamle dag med fraktion-baseret prissætning?) Din mægler er i kontakt med to 100-delede partier; en tilbød på 74 5/16 den anden på 74 1/2 og spørger, hvad du vil købe. Er der nogen måde, vil du ikke vælge $ 74 5/16 partiet? Det er så indlysende, du vil, at sådanne samtaler ikke rent faktisk skete. Det formodes, at din mægler ville sælge dig 74 5/16 partiet, og automatiserede handelsalgoritmer gør det samme i dag. Selv med lager, vil du have den bedste pris for det, du køber.

Men antag en dag senere, læser du en artikel, der siger, at bestanden er værd at kun 65 dollar pr. Aktie, og markedsprisen blomstrer. Den smerte du føler har intet at gøre med, om værdien virker eller ej. Men det har alt at gøre med, om du korrekt vurderede værdi (eller om forfatteren og markedet gjorde det den næste dag). Nogen bliver til sidst beviset rigtigt, og den anden er forkert.

Uanset hvad værd, investerer det. Fangsten er, at nogle aktiver er sværere at værdi end andre. En $ 1,00 regning er nem at værdi. Det er meget sværere at værdsætte en andel af det fælles lager. (Klik her for en udvidet diskussion langs disse linjer.) Det er her handlingen er. Værdi investorer har brug for en fornuftig måde at sætte værdiansættelser på aktier, og P / E (eller P / S eller B / B osv.) Er det ikke. At sige en lav P / E er iboende bedre end en høj P / E gør så meget mening som at sige et nedslidt 1-værelses hus i et dårligt kvarter opført for $ 75.000 er bedre end et smukt velbygget 4-værelses hus i en store kvarter opført for $ 1,05 mio. Når vi tænker på alle de faktorer, der er vigtige for hjemmekøbere, kan huset $ 1,05 millioner vise sig at være et godt køb, mens den $ 75.000 liste viser sig at være overpris.

Dyrt Mansion© Kan Stock Photo / Qingwa

Imod

Billige Handyman's Special© Kan Stock Photo / alexh

© Kan Stock Photo / alexh

Investering udelukkende baseret på værdifaktoren giver ikke mere mening end at investere i at købe et hjem baseret udelukkende på prisen (og uden at se på nogen egenskaber ved hjemmet).

At observere, som vi gør, hvor dårligt værdifaktoren har gjort i den seneste tid, kan vi ikke og burde ikke sige Værdiinvestering virker ikke. I stedet skal vi sige, at Mr. Market er gået op, at han har favoriseret selskabets attributter, der normalt er forbundet med højere priser (dvs. højere værdiansættelsesforhold), svarende til, hvad der kunne være tilfældet, hvis et større antal homebuyers ville foretrække godt placeret McMansions i stedet for handyman specials i rystede kvarterer.

Værdifaktoren – defineret

Det er nemt, faktisk, så nemt kan der være flere korrekte svar. Det kan være pris / indtjening, pris / salg, virksomhedsværdi / salg, pris / gratis pengestrømme, pris / bog osv. Osv. Osv. Lavere er bedre. (De, der foretrækker højere sorteringsprotokoller, kan bare dreje fraktionerne på hovedet, så dens indtjening / pris osv.) Personligt foretrækker jeg en multiple-kriterier tilgang til at diversificere mod risikoen for, at en eller flere individuelle forhold kan forvrænges af usædvanlige elementer og brug Portfolio123 Basic: Value ranking system, jeg oprettede (mine sort-and-scoring protokoller er sådan, at højere rang scores betyder bedre, "billigere" vurderinger).

Men man ønsker at artikulere det, ideen er at sammenligne en vis måling af virksomhedens markedsværdi med en vis grad af den grundlæggende rigdom, den genererer.

Value Investing – Defineret

Her kan tingene blive dicey. Mange mener, at værdi investering er det samme som at bruge værdifaktoren til at vælge aktier med bedre (billigere) værdiansættelsesforhold. Det er den grundlæggende forudsætning bag meget litteratur og det er det ledende princip bag de mange værdifuldt orienterede ETF'er derude. Det er også det formodede grundlag for, hvilke kommentatorer der beskriver, hvor dårlig værdi der har været på det seneste.

Men det er ikke sådan.

For nemheds skyld, lad os holde fast med P / E. Vi kan så sige en værdi investor ser ud til at købe aktier, hvis P / Es er lavere end de burde være, og undgå dem, hvis P / Es er højere end de burde være. Det lyder nemt. Men det er det ikke. Det kræver, at vi er i stand til at angive, hvad en bestemt lagers P / E skal være.

Her er formlen til beregning af en "korrekt" P / E:

  • P / E = 1 / (R – G), hvor
      • R er den krævede afkast for bestanden, og
      • G er den forventede fremtidige vækst i indtjeningsvæksten.

R er en kombination af det krævede afkast på risikofrie investeringer, bør de ekstra afkast investorer forvente ved at vælge den i sig selv risikable aktier aktivklasse, en yderligere tilpasning for de særlige risici karakteristika for det pågældende selskab. Som et spørgsmål om praksis kan vi antage, at virksomheder med høj kvalitetskvalitet (margener, omsætning, finansiel styrke og kapitalafkast) tilbyder lavere niveauer af virksomhedsspecifik risiko (i kvant kvantiteter er det de faktorer, der påvirker hvad "Beta" vil sandsynligvis være i fremtiden).

Matematikken udarbejder sådan, at P / E stiger sammen med stigninger i vækst og / eller forbedringer i kvalitet.

Klik her for mere på logikken bag alt dette (herunder hvordan og hvorfor Momentum og Sentiment kan og ofte tjene som proxy for Growth).

Det betyder, at Value Investing ikke blot er et spørgsmål om at vælge gunstige Value Factor-scoringer. Det er et spørgsmål om gunstig værdi kombineret med gunstig vækst og / eller kvalitet. At kigge på en faktor uden den anden er i strid med finansiel logik.

Så hvorfor har værdifaktoren fungeret så godt, hvis ikke i sidste ende, så i det mindste på lang sigt

Når vi siger, at Værdi virker, siger vi virkelig lave P / E-aktier overgår og / eller at store P / E-aktier er underpræstationer.

Lav P / E vil arbejde (dvs. vil føre til vellykket Value investing), når mange lavp / E-aktier fejlagtigt vurderer kvalitet og / eller vækst, når markedet kommer til at indse, at vækst og / eller kvalitet er bedre end tidligere antaget. Værdifaktoren virker, når Mr. Market er for pessimistisk.

Høje P / E vil også falle (hvis det medfører, at investeringen ikke lykkes), når investorer kommer til at indse, at vækst- og / eller kvalitetsmæssige overvejelser, der motiverede høj P / Es, var for optimistiske, og at forventningerne skal komme ned. Således er værdifaktoren også fungerer, når Mr. Market er for optimistisk.

Ved at lægge alt sammen sammen virker værdifaktoren, når Mr. Markeds vurdering af virksomheden viser sig forkert og skal tilpasses.

Omvendt vil værdifaktoren, som står alene, mislykkes som investeringskriterier, når forventningerne er korrekte, når virksomheder, der antages af Mr. Market at være dårlige, virkelig er dårlige, og når virksomheder, der antages af Mr. Market at være stor, virkelig er store. Og det er forresten, hvorfor Value (Value Factor) har udført dårligt for sent (og hvorfor situationen kan begynde at ændre sig).

Undersøgelse af seneste faktorydelse med vægt på værdi

Figur 1 viser forskelle i årlig afkast for hver af seks faktorbaserede hypotetiske porteføljer. Et univers som svarer til Russell 3000 er sorteret på basis af hver faktor og opdelt i fem kvintiler ("spande"). Hvert års tal repræsenterer forskellen mellem tilbagelevering af den øverste (bedste) spand og det værste vende tilbage. I overensstemmelse med hvad der er angivet ovenfor om værdi, består alle faktorer af flere elementer, der spredes mod risikoen for forvrængning som følge af oddities, der fra tid til anden kan forårsage forvrængninger.

Fem kernefaktorer, Vækst, Momentum, Sentiment, Kvalitet og Værdi, er baseret på Portfolio123 ranking systemer, jeg oprettede. Den sjette er et multi-factor (multi-style) ranking system kendt som Power Gauge skabt af Wall Street veteran Marc Chaikin.

figur 1

Factor Performance Comparisonforfatter

At first glance, this may look similar to quilt-like diagrams offered by others to demonstrate the difficulty of consistently identifying the right thing (factor in this case, asset class in other presentations) and the wisdom of throwing up one’s hands and investing passively in an index. I agree with the difficulty of choosing which factor will shine or dim from one period to the next, but rather than giving up, I prefer to work with a thoughtful strategically and logically designed multi-factor system that implements the factor relationships described above as value investing.

Sticking with the topic of the day, value, we see that this factor has, indeed, struggled of late and has also been erratic for much of the past ten years.

But we won’t stop with an assessment when value was hot or not. We’ll use the comparison to glean the message of the market. When Value was out, what was in and why?

2017 was a bad year for the value factor, but decent or good for Quality, Growth, Momentum and Sentiment. We presume from Value’s negative tally that many high ratio stocks did well. But this was not a dysfunction. It was a matter of stocks featuring strong growth prospects and/or high quality performed as expected; the high valuation ratios those stocks should have commanded were not an obstacle because the expectations were satisfied. 1999-2001 serves as an example of how important it is that expectations be satisfied and how when they aren’t, the value factor can come roaring back. Notice especially how quality fared in 1999. That tells us the grand expectations were associated with companies that were definitely not grand.

Compare 2017 with 2018. Again Value faltered and fared even worse than in 2017. High ratio stocks that were strong in terms of Momentum, Sentiment, and/or Quality, did well. The latter makes for an important distinction between now and 1999.

But look at how Growth fared in 2018. It fell, having parted company from Sentiment and Momentum. There’s a warning there. Sentiment and Momentum depend on opinions, expectations, and stories regarding the future. Growth consists of historic growth rates. Rather than encompassing expectations, Growth addresses that which has actually been delivered.

Compare that with Quality. This factor barely edged out Momentum as the top performer in 2918. These might seem to be strange bedfellows; Momentum tends to be seen as the riskiest factor while Quality is often seen as the most conservative. But let’s not tie ourselves to stereotypes (even those that may be consistent with long-term empirical observation).

Momentum and Quality are both associated with higher P/E. This stems from the basic P/E formulation. As Quality rises, that reduces the R (Required Return) — given that R is a positive number in denominator of the 1/(R-G) fraction, as it declines, P/E is pushed upward. Momentum, is a proxy for the the G (Growth) factor — given that G is a negative number in the denominator, as G rises, so, too, does P/E.

The struggles we saw with the Value (price-tag only) factor don’t indicate that value investing was cold. It tells us instead, that the market chose to buy upscale in 2018; i.e. it paid what it perceived to have been fair prices for merchandise (stocks) that were, simply put, better (like a mansion compared to a dump).

What’s interesting is how Mr. Market defined “better.” In 2017 and 2018, company quality was deemed important (something that wasn’t so in 1999 and as we see through the intervening years, can’t always be taken for granted). But the way the G factor was handled changed. In 2017, it was all about the classic Growth factor, reflecting a willingness to extrapolate from historical performance. That changed in 2018: Growth receded (i.e., investors became less willing to project past performance forward) and subjective judgement about the future became more important. Judgment is encompassed through Sentiment (the wisdom of professional analysts) and Momentum (the wisdom of the crowd). The latter is what dominated.

The Message Of The Market (Translated From “Factorese”)

  • The weakness in Value tells us Mr. Market is not bargain hunting; he’s looking for high-end — as defined by 1/(R-G) — merchandise. And he’s been successful in finding the merchandise he wants (as evidenced by the poor performance of the Value factor, which depends, for its success, on thwarted expectations).
  1. The role of Expectations (re: future growth) has changed from 2017 to 2018, In 2017, Mr. Market was happy and successful in paying up for high-growth companies based upon assumptions (whether explicit or implicit) that past trends could be counted on to persist into the future (the Growth factor cannot and should not be used unless one is willing to extrapolate from historical data). But investors, every bit as growth oriented in 2018 as in 20917, became more willing to sever their expectations from historical performance and to instead, rely on judgment, primarily judgment of the crowd (i.e., the strength of Momentum).
  1. Multi-factor investing functioned as it should have. It touched all the bases and muted extremes. Power Gauge (weighed down by its exposure to the value factor) hasn’t shined in the recent past much the way a diversified portfolio won’t match what could have been achieved by a concentrated focus on one or two big winners.
  1. It’s always possible 2019 can look like 2018 and 2017, with Value cold and one or more of the Expectations proxies (Growth, Momentum, Sentiment) shining, probably along with Quality. But that’s a big ask. The fact that expectations have become untethered to actual performance and more tied to judgment, hope, stories, etc. makes for a softer foundation. While it’s certainly tempting to assume we can go on as we have, especially since there will always be many in the financial media to cheer us on in doing so, it may be more prudent to pull back a bit on story-based expectations and either demand more in the way of delivered growth (i.e., de-emphasize Momentum and Sentiment in favor of Growth) and perhaps consider a less intense focus on the high-end merchandise and more attention toward moderate and lower-priced goods, where expectations tend to be less buoyant. Put another way, as tempting as it is to abandon the Value factor right now, this may be the worst time to do something like that.